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國金晨訊 | C3投產高峰結束行業進入上行周期/志邦股份產能擴張加速成長/三特索道17年扭虧為盈主業經營高成長

國金證券研究所2020-01-08 15:37:14

目錄

深度研究

  • 【能源與環境研究中心-化工蒲強/霍堃/陳鋮/何雄】《C3產業鏈系列研究之一:投產高峰結束,C3行業進入上行周期》

研究點評

  • 【消費升級與娛樂研究中心-輕工揭力/邱思佳/袁藝博】《志邦股份:大定制戰略漸入佳境,產能擴張助力加速成長》

  • 【消費升級與娛樂研究中心-旅游樓楓燁/卞麗娟】《三特索道:17年業績扭虧為盈,主業經營高成長》

  • 【醫藥健康研究中心-孫煒/彭婷/孫笑悅/李敬雷】《華潤雙鶴:制劑業務符合預期,輸液板塊繼續超預期》、《葵花藥業:經營效益提升,大品種再上臺階》、《西藏藥業:新活素醫保放量超預期,依姆多穩健貢獻利潤》、《詳細解讀2017版《中國II型糖尿病防治指南》: 中國糖尿病人群爆發,防治并舉、強調慢病管理》

  • 【新興產業研究中心-張帥/彭聰/王菁】《新源乘用車電堆耐久性超5000h,燃料電池國產化進程加速》


深度研究

C3產業鏈系列研究之一:投產高峰結束,C3行業進入上行周期

能源與環境研究中心-化工蒲強/霍堃/陳鋮/何雄

投資建議

我們認為目前丙烯產能投產高峰期已過,后續丙烯產能釋放速度將放緩,在油價上行周期中,我們考慮從兩方面選擇投資機會:一方面關注利用輕質原料,具有原材料成本優勢的生產企業;另一方面關注丙烯下游景氣度維持高位的衍生品生產企業。建議重點關注:衛星石化,東華能源,萬華化學,濱化股份。

行業觀點

國內丙烯需求與全球GDP增速高度相關:丙烯作為全球最重要的化工原材料,過去五年間,我國丙烯消費量增速已經達到GDP的1.8倍。我國丙烯/乙烯消費比例超過全球其他地區,我國丙烯/乙烯>1.2,超過全球平均水平,且呈現出顯著的上漲趨勢。我國丙烯消費增速從數據上看是全球GDP增速的一個領先指標,領先一年左右。

丙烯供給端密集投放期已過,產能增速大幅放緩:近年來,我國丙烯工業發展迅猛,產能由2009年的1634萬噸發展至2017年的3422萬噸,實現翻倍增長。2014年以來我國丙烯產能的擴張以CTO,MTO以及PDH等專產路線為主,目前石油路線仍是我國丙烯生產工藝主流,但是已經形成三大路線三足鼎立的格局。17年開始我國丙烯產能投放速度開始顯著放緩,產能密集投放期已經結束。

國內丙烯產能多為PP粒料配套,實際貿易丙烯增量少:由于丙烯儲運不便,倉儲周期較短,下游企業多為配套發展,且多以PP配套為主,其余衍生物也多以長約采購為主。因此實際丙烯市場貿易量較少,現貨市場活躍度不高。按照估算國內丙烯市場貿易總量大約在1100萬噸左右,考慮部分長約采購,實際市場貿易量可能更低一些。而18年實際國內貿易丙烯產能增量在30萬噸左右,增量較少。

“禁廢令”帶來丙烯需求增量,國內丙烯下游或將迎來需求共振:,18年開始實施的限制廢舊塑料進口的“禁廢令”將為國內騰出原生PP需求空間,因此大概率18年PP消費仍將繼續保持強勢,而丙烯其他主要下游衍生品消費增速在經歷17年的低增速后,18年預計將隨房屋竣工面積增速回正以及海外經濟復蘇而回升。這種情況下18年大概率將再次迎來丙烯下游消費的共振。進而帶來貿易丙烯需求量的大幅增長。

石油基路線決定丙烯價格底部,甲醇與PP粉料決定丙烯價格波動區間:煤化工路線丙烯往往布局在西北地區,離貿易丙烯消費地華東及山東地區較遠,因此基本都當地消化生產聚丙烯。國內貿易丙烯主要由煉廠,PDH以及MTO裝置提供。我國貿易丙烯成本端由石油基路線支撐,丙烯價格圍繞油價中樞波動,沿海MTO裝置生產經濟性與下游PP粉料以及其他衍生品盈利能力決定丙烯價格波動區間。

國際油價上行周期,C3原材料成本優勢凸顯:我們判斷國際油價將進入一個上行周期,18年預計布倫特油中樞將上行至60-65美元/桶的區間。而國際油價上行將從成本端推動丙烯價格上行。在油價上行周期中,使用輕質原料的C3產能將充分受益原材料成本優勢。

風險提示:國際油價大幅下跌,進口丙烷價格大幅上漲,國內丙烯產能投放超預期


研究點評

志邦股份:大定制戰略漸入佳境,產能擴張助力加速成長

消費升級與娛樂研究中心-輕工揭力/邱思佳/袁藝博

投資建議

公司是國內整體櫥柜行業的領先品牌,正在大力推進櫥衣雙線協同發展戰略。我們預測公司2018-2020年完全攤薄后EPS分別為2.05/2.74/3.82元(三年CAGR37.7%),對應PE分別為33/24/18倍,維持公司“買入”評級。

業績簡評

2017年,公司分別實現營業收入、營業利潤和凈利潤21.57億元、2.80億元和2.34億元,同比增長37.4%/35.4%/31.7%,實現全面攤薄EPS1.67元,符合預期。公司2017年分配預案為每10股派現金紅利6元(含稅)。

經營分析

營收、業績持續高增,整體毛利率小幅下滑。公司整體廚柜營收18.76億元(+32.25%),定制衣柜營收2.25億元(+146.35%)。由于公司大宗業務收入占比增加、原材料價格上漲以及衣柜業務毛利率尚未達標,公司綜合毛利率小幅降至34.9%(-1.89pct)。同期,期間費用率降低0.57pct.。

衣柜業務加速放量,渠道建設穩步推進。公司目前擁有整體廚柜店面1335家(全年新增223家),定制衣柜店面395家(全年新增242家)。廚柜業務方面,公司廚柜端門店布局規模僅次于歐派家居,我們測算全年廚柜出廠價6,700元左右,性價比優勢凸顯。衣柜業務方面,公司全面發力實現收入倍增,目前衣柜出廠價約在3,660元,對比競品衣柜尚有較大提價空間。2B渠道端,公司繼續加強國內外大宗業務推進,全年應收票據凈增1.74億。

多品牌聯動,產能規模即將大步躍升。“大定制”戰略推動下,公司已形成志邦廚柜、志邦木門、法蘭菲全屋定制以及IK整體定制的品牌矩陣。同時,為進一步升級產品及擴充產能,公司再斥資10億元投建法蘭菲180新廠項目,投產后將新增28萬套整體衣柜產能,結合IPO募投項目建設,達產后公司整體產能將實現翻番增長。我們認為,目前公司大家居雛形已顯現,憑借獨特性價比優勢及優良的品牌沉淀,伴隨公司渠道及產能同步擴張,公司將加速搶灘大家居市場,未來公司收入與業績持續高增可期。

風險因素:宏觀經濟波動風險,主要原材料價格大幅波動風險,IPO募投新增產能無法及時消化的風險。


三特索道:17年業績扭虧為盈,主業經營高成長

消費升級與娛樂研究中心-旅游樓楓燁/卞麗娟

投資建議

2018E-2020E的業績為0.13/0.31/0.54億元,增速為143%/134%/73%,EPS為0.096/0.22/0.39元,股價對應PE為189/81/47倍,維持買入評級。

業績簡述

2017年公司實現營業收入5.4億元/+19.52%;歸屬于上市公司股東的凈利潤550.14萬元,比去年同期增長5,944.17萬元。

經營分析

公司收入增速19.52%,股權轉讓的投資收益帶動公司業績扭虧為盈:公司收入增速19.52%,主要受益于1)成熟景區的經營向好,多個景區的游客人次及營收均實現高增長(游客人次及營收增速:梵凈山36.6%/37.8%、海南5.6%/11%猴年高基數影響、千島湖10.2%/15.6%、廬山18.3%/13.8%);2)成長期景區業績有所改善;3)培育期景區邊建造邊開業,存在多個新增項目收入。17年業績實現扭虧,投資收益貢獻較大,公司通過處置資產實現輕裝上陣并貢獻業績(轉讓安吉公司股權實現投資收益1672萬元,武夷山公司加入戰略投資者確認投資收益445.73萬元,處置房產形成投資性房地產處置凈收益1099.2萬元)。

成熟景區經營進一步改善,期間費用率繼續下降:公司五大成熟景區(梵凈山、海南、千島湖、廬山以及華山)接待游客人次470.55萬人次/+11.4%,營業收入4.3億元/+18.7%,貢獻公司營收的80%。凈利潤為1.73億元/+31.3%,凈利率40%/+3.8pct,成熟景區的資源優勢和經營能力得到驗證。費用率為43%,下降4.2pct,其中管理費用率為24.2%/-3.6pct,銷售費用率為5.1%/-1.8pct。

財務費用率為13.7%/+1.2%,有息負債相對較高。短期借款4.1億,長期借款6.5億元,一年內到期的非流動負債2.5億,資產負債率達到67.49%。在資金成本不斷提升的背景下大股東全額認購5.45億定增項目以償還銀行借款補充現金流的做法,大幅降低財務費用,在景區培育成熟的同時財務費用的減少對于公司業績增厚影響更為明顯。

公司主業成長性強,大股東多次增持并全額參與定增彰顯信心:公司成熟景區經營狀況良好,貢獻公司業績,成長期和培育期景區業績彈性大,能夠在培育成熟后實現低基數下業績高增長。股東多次增持公司股權,持股比例達到20.55%,其持股成本約21.65元/股,安全邊際較高;全額參與定增,以資金支持公司的景區經營,依靠旅游資源優勢和經營能力實現業績高成長。


風險提示:公司資本運作進展受證監會政策和時間影響;旅游景區項目受到政策、政府合作意愿等客觀因素影響;旅游重資產培育期較長,凈利潤貢獻較慢;多個項目同時培育,資本性開支過大,財務壓力大。


華潤雙鶴:制劑業務符合預期,輸液板塊繼續超預期

醫藥健康研究中心-孫煒/李敬雷

投資建議

1)我們認為公司作為華潤醫藥體系內“化學藥”平臺的定位明確后,管理效率提升,外延收購重啟(現金收購、提升經營杠桿),進入新的階段。

2)華潤醫藥2017年11月開啟股權激勵計劃,行權條件為2018-2020凈利潤增速8.7%、8.8%、9.0%,公司經營有望保持穩健。

3)根據目前已有業務,我們估算3年利潤峰值有望達到14億,利潤還有很大的上升空間:降壓0號3億、賽科3億(壓氏達2.5億,其他0.5億)、匹伐他汀等二線成長品種2.5億、大輸液2.5億、利民和中化聯合1.5億、其他普藥等1.5億。

4)考慮到公司制劑穩健和大輸液業務景氣度提升,維持“買入”評級。

業績簡評

公司2017年實現收入64.22億,同比增長16.87%;歸母凈利潤8.43億,同比增長17.98% ,扣非歸母凈利潤8.16億,同比增長24.09%。

經營分析

1)收入端,輸液板塊超預期,制劑板塊符合預期;毛利端,輸液高端品種收入占比提升、塑瓶提價進一步推升毛利率,制劑毛利率穩步提升,其中慢病業務平臺毛利率已達80%。

2)利潤端,銷售費用延續三季度趨勢繼續大幅增加;管理費用在研發支出大幅增加的情況下控制良好;并購企業整體利潤超預期。

3)公司賬面資金充足,存在持續的外延預期。


基于化藥板塊核心品種提價,二線品種新近醫保放量和大輸液板塊回暖及成本下降帶來的運營效率提升,我們預計2018/2019/2020年歸母凈利潤為1,004/1,160/1,334百萬人民幣,對應增速19.10%/15.61%/14.95%。


風險提示:產品提價低預期;收購資產整合不利;招標執行低預期等。


葵花藥業:經營效益提升,大品種再上臺階

醫藥健康研究中心-彭婷/李敬雷

投資建議

16年藥品流通領域整治的因素消除,17年普藥全面恢復正常出貨和回款;大品種發力有催化,小兒肺熱咳喘在三四線城市拓展空間很大;護肝片受益低價藥提價帶來業績彈性;上市后并購的獨家品種后續有望逐漸發力。

我們預計公司18—20年EPS為0.89、1.08、1.31元,凈利潤同比增長22.1%、21.4%、21.4%。目前股價對應18—20年估值為22X、18X、15X。維持“買入”評級。

業績簡評

公司發布17年年報,業績超預期。公司17年收入38.55億,同比增長14.6%,歸母凈利潤達4.24億,同比增長40%,扣非歸母凈利潤3.65億,同比增長55.25%。17年經營活動凈現金流5.59億,同比增長63.75%。

經營分析

17年公司整體效益提升,低價藥提價和原材料降價提升公司毛利率,合理控費使得銷售費用率下降。17年低價藥護肝片和胃康靈在部分區域提價,同時胃康寧的原料白芨17年四季度開始價格回落,公司毛利率提升。護肝片、小兒肺熱咳喘等通過劃小核算單位,獨立核算單品種在處方和OTC渠道的投入,合理控費使得銷售費用率下降。

18年公司大品種有望再上臺階,繼而帶動品種群放量。(1)小兒肺熱咳喘口服液(顆粒)17年銷售額突破6個億,三四線城市可拓展空間很大,17年新入醫保目錄后,單品種規模有望兩至三年突破10個億。小兒肺熱被國家衛計委列為流感防治推薦用藥,18年1、2月份銷量大幅增長。兒科用藥品種梯隊將受益于大品種的渠道資源協同。(2)消化用藥大品種護肝片受益低價藥提價政策,中標價上提可提高終端銷售積極性,最終有望實現量價齊升。(3)公司上市后通過并購儲備大量獨家品種,后續潛力品種有望發力。

公司打造平臺型銷售體系。公司根據品種的特點采取差異化的銷售模式。品牌品種重視廣告營銷的品牌拉力。普藥采取控銷模式,極大激發各環節的銷售積極性。公司已在全國建立了400支省級銷售團隊,產品覆蓋全國30萬家零售終端網點及近6000家醫院,銷售網絡具備較強的地推能力。

風險提示:品牌藥價格體系紊亂風險;護肝片提價導致銷量下滑的風險;儲備品種的推廣低于預期的風險。


西藏藥業:新活素醫保放量超預期,依姆多穩健貢獻利潤

醫藥健康研究中心-孫煒/李敬雷

投資建議

1)我們認為公司未來的核心在于新活素,17年進入國家醫保后,第四季度銷量增速超過100%,至少還有5倍的銷量空間(17年62萬支,測算潛力292萬支),2018年由于單價同比降幅較大,預計收入增速僅20%,后續有望加速。

2)依姆多國內的增長和地產化帶來的毛利率提升有望推動未來三年凈利潤復合增速20%,同時“依姆多”模式具有可復制性,維持“增持”評級。

業績簡評

公司2017年實現收入9.16億,同比增長14.91%,歸母凈利潤2.30億,同比增長15.81%,扣非歸母凈利潤1.61億,同比減少3.60%,扣除歐元借款導致的匯兌損失,扣非歸母凈利潤增長27.48%。

經營分析

1)從收入來看,新活素降價進入醫保后收入增速有所降低,預計17年全年增速20%左右;依姆多海外收入穩定,康哲銷售部分略超先前承諾;諾迪康由于渠道調整收入下滑近70%。

2)從利潤來看,歐元匯兌損益與重組收益,兩者基本抵消,依姆多貢獻利潤約1.1億,政府補助約2,700萬,新活素目前貢獻利潤約1億。

盈利預測:17年非經常性的損益造成較大的利潤波動,我們認為后續依姆多海外銷售的匯兌損失相對可控,假設政府產業扶持補助金額3,000萬左右能夠持續,預2018/2019/2020歸母凈利潤為263/330/411百萬人民幣,對應增速14.38%/25.78%/24.40%,目前對應18年P/E 23.42倍。


風險提示::新活素醫保執行低于預期;依姆多生產轉化進度低預期;匯兌損失等因素的影響;其他業務拖累。


詳細解讀2017版《中國II型糖尿病防治指南》: 中國糖尿病人群爆發,防治并舉、強調慢病管理

醫藥健康研究中心-孫笑悅/李敬雷

投資建議

推薦胰島素龍頭企業:通化東寶。公司基本面情況詳見《公司深度報告(一):價值重估:360°解析通化東寶投資價值 》、《公司深度報告(二)價值發現:糖尿病一站式服務提供商應運而生》、《公司深度報告(三):從諾和諾德的發展路徑和經營質量看通化東寶》。

看好二甲雙胍進口替代:目前國內有約160個藥企擁有二甲雙胍制劑文號,競爭激烈。但國內的二甲雙胍市場主要被外資原研企業百時施貴寶占據,我們期待在仿制藥一致性評價浪潮中國內企業進口替代的表現。

事件

2017版《中國II型糖尿病防治指南》發布。

點評

2017版與2013版相比,內容更豐富、詳細:突出了糖尿病預防要求和方法;突出了患者教育、自我血糖監測、醫生與患者共同努力做好血糖管控,并做了大段詳細文字的闡述;藥物治療高血糖路徑方面,更改了2013版的I-IV線治療路徑,改為單藥、二聯、三聯、胰島素治療;突出二甲雙胍用藥地位、將胰島素與GLP-1的使用提前、增加SGLT-2用藥指導;二聯治療區分口服藥和注射類藥物,方便基層用藥;對糖尿病并發癥(急性、慢性)有更嚴格的管控指標;突出多學科綜合管理的思路;新增了中藥循證醫學部分。

發病人群控制現狀,血糖管控率差:雖然2013年與2010年相比,中國糖尿病的知曉率、治療率、控制率均有提高,但是,2013年,中國依然只有36.5%(即未診斷糖尿病比例高達63%)的知曉率,其中治療率32.2%,控制率僅49.2%??梢哉f中國糖尿病防治工作任重道遠。

胰島素、GLP-1注射劑使用提前:一種口服藥物治療不佳后,可以馬上進行胰島素或GLP-1注射,而此前胰島素和GLP-1注射是三線用藥。這種改變,有可能沖擊此前指南中列出的二線藥物,有利于注射類(胰島素、GLP-1激動劑)的推廣使用;
突出了二甲雙胍的用藥地位;口服降糖藥物中,增加了SGLT-2(格列凈類)藥物的指導。


風險提示:指南實際應用程度不達預期風險;樣本數據統計風險;藥品招標降價風險;新品研發進度風險;國家醫藥政策風險等。


新源乘用車電堆耐久性超5000h,燃料電池國產化進程加速

新興產業研究中心-張帥/彭聰/王菁

投資建議

2018 年燃料電池車補貼不退坡,產業化進程加速趨勢確定,堅定看好燃料電池景氣發展,建議關注以下環節:(1)電堆:大洋電機(持股巴拉德9.9%),雄韜股份(持股氫璞創能21.74%)、長城電工(持股新源動力8.97%)、南都電源(持股新源動力8.12%);(2)車載儲氫系統和加氫站設備,富瑞特裝。

事件

中國科學院大連化學物理研究所3月14日對外發布消息稱,由該所持股企業新源動力股份有限公司開發的HYMOD-300型車用燃料電池電堆模塊成為中國首例自主研發的超越5000小時耐久性的燃料電池產品。

點評

自主電堆耐久性達到5000h,乘用車國產電堆技術瓶頸突破。新源動力此次開發的HYMOD?-300型車用燃料電池電堆模塊,采用高穩定性、高性能的“膜基催化層膜電極設計”和高可靠性的“復合雙極板結構”,成功實現車用燃料電池5000小時的耐久性難關,并實現了電堆在-10℃環境下的低溫啟動,以及在-40℃下的儲存。5000h耐久性對于日均使用2h的乘用車來說,可以維持7年左右使用時間;-10℃低溫啟動性能滿足絕大部分地區使用。新源動力助力國產電堆在乘用車應用突破,目前該電堆已成功應用于燃料電池轎車榮威750燃料電池轎車以及上汽大通FCV80。

電堆產業進入國產化與量產化階段,商用車國產電堆已經成熟應用。國內燃料電池電堆正在逐漸起步,電堆及產業鏈企業數量逐漸增長,2018年電堆產能將達到40萬kW,目前國內電堆廠商主要有兩類:(1)自主研發,以新源動力和神力科技為代表;(2)引進國外成熟電堆技術,以廣東國鴻為代表。國產商用車電堆技術已經滿足商用車需求,神力科技新一代商用車電堆耐久性達到1萬h ,國鴻引進的巴拉德9ssl商用車電堆耐久性超2萬h。

燃料電池產業多地開花,下游需求有充分保障。全國以富氫優勢、棄電較多或者產業領先為代表的地區重視燃料電池發展,多地市興建氫能產業園區,氫能小鎮和產業集群等,推動燃料電池公交、物流車示范運營,截至目前超過20省市明確推動氫燃料電池產業發展。目前僅上海、武漢、佛山和鹽城四地規劃顯示,到2020年四城燃料電池汽車數量近1萬輛。預計到2020年,全國燃料電池汽車數量達到5萬輛,電堆需求達150萬kW。

商業模式明朗,物流車將率先放量。燃料電池物流車相比于電動物流車具有高續航、高載重和加氫時間快等優勢,相對燃油物流車具有路權和環境友好優勢。在目前燃料電池汽車補貼和氫氣售價40元/kg情況下,燃料電池物流車每日工作時間比電動物流車多3h,全壽命經濟性相對燃油物流車更佳,物流快遞用戶對燃料電池物流車有極大興趣。


目前京東、申通等企業已經開始采用燃料電池物流車運輸,該批車輛載重達3.5噸,配載3瓶組車載供氫系統,一次加氫時間5-10分鐘,續航里程可達400公里。宜家、郵政、盒馬的物流供應商等多家知名物流企業也在考慮引進燃料電池車輛,我們認為燃料電池物流車將率先放量。

風險提示:燃料電池產業發展不及預期的風險,加氫站建設不達預期


免責聲明

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